公开数据显示，2016年国内证券市场上IPO实际募资1381亿元，而同期再融资募资达到2万亿元，后者是前者的近15倍。进入2017年，上市公司再融资热情依然高涨，其中仅1月有效交易日中公布拟非公开发行股票公告的上市公司就达28家，意向募资总额高达1800亿元，超过2016年全年IPO的总额度。眼花缭乱的A股再融资究竟有何魅力?

　　钱都去哪儿了

　　就其本质而言，再融资无疑是要支持企业通过获得新增资金扩大与巩固传统经营项目或开发新的项目，或者助力企业展开纵向产业链延伸以扩大企业规模与增强市场竞争优势。然而，实际过程中，不少再融资并没有依照政策设定的轨道有序运行，违反原有承诺改变资金使用方向、将资金作为套利的工具等一系列失范与越轨行为屡见不鲜。

　　一般而言，上市公司再融资的公告都会说明募集资金的用途，包括资产注入、补充流动资金、偿还银行贷款、重组收购资产以及项目融资等等，特别是企业围绕着主业所进行的再融资往往被市场解读为重大利好，从而在二级市场上会引来投资者的拥趸与追捧。但是，不少上市公司从一开始就是为了“圈钱”，因此其随意编造设计的募投项目本身就是一个空中楼阁;还有一些企业的募投项目本身就缺乏可靠的论证，最终因行业景气度下降或者商业预期发生改变而夭折;也有上市公司以实际项目为诱饵，一旦融资实现后便立马改变资金的投放与使用方向。

　　数据显示，过去五年中，A股的再融资规模呈逐年递增与膨胀态势，其中2012年到2015年各年融资额度分别为3541.17亿元、3703.17亿元、7490亿元和15215亿元，而且最近三年再融资在A股融资总额中的平均占比高达九成以上。资料显示，截至目前A股共有2575家上市公司进行过再融资，占比超过86%，共计获取资金高达6.6万多亿元。

　　数据同时显示，2016年有767家上市公司购买了包括银行理财、结构性存款等各类存款、证券公司理财产品、私募、信托、基金专户以及逆回购等理财产品，总金额达7268.76亿元，其中银行理财产品认购金额达5526.24亿元，占比72%。一般而言，上市公司购买理财产品资金来源于募集资金和自有资金，而从去年情况看，前述7628.76亿元理财产品认购额中，资金来源于募集资金和自有资金的比例分别达58%和42%。这就是说，上市公司购买理财产品的资金大多来自募集资金。

　　除了将募集资金用作投资理财外，不少上市公司还通过不断的玩增发主导与参与资本并购，美其名曰“资产重组”或“资本运作”。一方面，通过增发，用别人的钱买他人的壳，通过反向并购将自己的资产塞进上市公司，最终实现“借壳上市”的目的。另一方面，通过增发并购目标企业，并将其收入囊中，即便收购进来的业务与自己的企业没有任何产业关联度，只要能使自己的企业“块头”变大，就可以玩弄报表数字游戏和制造业绩“高成长”的表象，进而刺激股价与诱骗投资者。

　　种种“灰色地带”

　　其实无论是从法律的角度还是从商业伦理的角度讲，上市公司再融资都是一种非常透明的阳光行为，但在发酵性投机与对赌性图利思维的驱动下，再融资市场已经偏离了朴素的初衷，沉渣泛起的种种“灰色地带”，来往穿梭的是醉心于资本套利的“捞金者”身影。

　　在再融资方式中，上市公司定增普遍存在10%-30%的折扣。财通基金定增研究中心发布的定增研究报告数据显示，过去5年中，定增市场平均绝对收益率约为47.16%。也正是如此，定增份额成为了格外抢手的“香饽饽”。不过，由于定增的认购者只在10个以内，而竞争者很多，因此，对于试图参与定增的银行、公募、私募、保险、券商、个人甚至上市公司而言，能够拿到定增份额，拼的不仅是手中资金，更多的还是其他资源。由此还诞生出这样一种利益勾兑现象：有上市公司在募资中与增发对象私下约定、相互捧场，募到钱后设法减少甚至放弃募投项目，转而大笔购买理财产品、或转移资金用于个人消费甚至到国外进行投资。

　　不过，由于最近几年A股行情不好，定增价格存在破发的风险，但不管是作为股权融资发行方的上市公司还是作为参与认购方的机构，都不会等到股价跌破定增价才会套现，而是会千方百计筹谋着如何让起初的折价变成最终的溢价。于是，定增捆绑高送转，同时发布一些利好消息予以策应，并借机炒高股价，成为不二法门。

　　数据显示，在由巨额场外配资驱动的2015年上半年牛市行情中，大股东套现规模高达5000亿元，随后监管层在去年对上市公司大股东、董监高减持股份作出明确规定，即便如此，当年大股东减持规模仍达约3600亿元。进入2017年，上市公司股东的减持热情依然高涨，仅一月份的有效交易日中，就有10家公司发布减持公告，同时还有30家公司限售股解禁到期之日就遭到减持。

　　同为直接融资方式，天量再融资给IPO形成的干扰性影响也格外明朗。为了能够尽快上市，许多企业便人为压低IPO定价，或者缩小首发规模，而待上市后再通过高价增发股票实现再融资，由此形成了更大规模的限售解禁股，庞大的存量减持进而给市场罩上不安的阴影。

　　就单个募投资金的使用而言，尽管“补充流动资金”有着合理性解释，但对于那些平时不善于经营并且存在大量经营坏账的上市企业来说，只要通过再融资获得资金补充，就等于可以做一些坏账的计提，公司的财务数据就会摇身一变漂亮健康起来。如此再融资实际是让“僵尸企业”获取存续机会的一种资源错配行为。

　　同样，当上市公司过度沉迷于投资理财，或者把理财作为长期性投资，就可能会搁置与荒废主业，如此下去，上市公司的财务与经营质量就会大打折扣。

　　另外，一旦更多的企业醉心于通过再融资而玩弄并购重组与借壳卖壳资本游戏，虽然相关公司的股价被炒得虚高，但企业的经营状况并没有得到实质性改善，而是在并购以后出现业绩大幅下滑的现象，这种结果对于资本市场的健康发展只能是有百害而无一利。更严重的是，不少再融资支持下的买壳并购还存在关联交易，劣质资产通过合法化的形式装进了上市公司之中，直接拉下的是上市公司的质量。

　　监管闸门适度收紧

　　再融资制度有必要根据实际运转状况作出准确评估，并进行相应的优化调整。总体思路是，适应支持实体经济的IPO加速以及提高上市公司质量的需求，监管层应当适度收紧再融资的闸门。

　　必须承认，与IPO相比，再融资门槛要低得多，除了公开增发和可转债等要求企业三年净资产收益率在6%以上之外，其他方面并无限制。为此，监管层需要通过严格审核标准、提高发行条件等方式适度放缓再融资节奏，并采取措施限制上市公司单次再融资的规模，同时通过支持发展可转债和优先股品种来抑制上市公司过度融资行为。在再融资资金来源上，要健全上市公司募集资金使用现场检查制度，督促与强化保荐机构对在审上市公司再融资项目履行复核责任，在此基础上，对上市公司通过再融资融来的钱补充流动资金、偿还银行贷款等行为作出必要的限制。

　　提高再融资标准与强化动态跟踪审查机制的同时，监管层有必要设置系列增发的负面清单，包括近三年出现亏损的公司不得增发，近三年没有现金分红的公司不得增发，近三年出现信息造假或违规的不诚信公司不得增发，属于“去产能”“去库存”行业的上市公司不得增发。

　　管住“进口”更要严把“出口”，即有效约束上市公司大股东的减持行为。尽管《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》对减持对象、信披要求、减持路径以及约束机制都作出了明确规定，但根据实际情况仍有进一步完善的必要。

　　一方面，要明确规定上市公司再融资尤其是定增再融资必须市价发行，以压缩折价与减少套利的空间。另一方面，要调整减持标准，对于通过大宗交易或协议转让的减持，大股东等重要股东在三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，若上市公司控股股东减持股份降至公司股份的25%时，控股股东再度减持股份只能通过协议转让的方式一次性将所持股份全部转让给有意向接手公司经营管理的企业法人或机构投资者，避免上市公司成为“无主”公司。

　　规范再融资的最终目的就是要优化资源的配置，提高资金使用高效率，增强资本脱虚趋实的功能。按照证监会发布的《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》的规定，上市公司购买理财产品不仅可以使用闲置资金，还可提用募集资金。现在看来，不仅有必要提出募集资金的明确使用范围，而且要划定募集资金用于理财投资的具体比例，必要时可以对投向理财产品、跨界并购以及壳资源重组领域的募集资金进行窗口指导与失责追究。