三夫户外(002780)

　　投资要点

　　公司是国内专业户外用品零售龙头

　　公司为国内户外用品零售龙头，主营业务为专业户外用品零售，经销为主，各门店全资直营;经营产品主要分为户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别，并陆续引入自驾车类、儿童户外、自行车类、跑步、滑雪类产品，基本覆盖了户外用品的所有种类。公司以专业户外店为基本业态，渠道覆盖全国12 个主要大中城市，拥有37 家门店。截至2015 年Q3，公司实现营业收入2.06 亿元，实现净利润1.09 亿元。

　　户外市场空间广阔，专业店优势渐显

　　2012 年我国零售额145 亿元，仅为欧洲的1/6、美国的1/5，尚不及韩国的166 亿元，作为新兴运动，我国户外用品发展空间广阔。根据COCA 统计，中国户外用品零售总额从2000 年到2014 年以年均45.37%的速度增长，截至2014 年我国实现零售总额200.8 亿元。从渠道来看，受制于消费环境低迷以及线上分流，商场店零售增速有所放缓;而专业店更有利于提升客户粘性和体验度，增速有所提升，优势渐显。

　　三位一体的渠道模式更符合行业长期发展趋势

　　三夫户外凭借其俱乐部+直营+电商的三位一体渠道模式，可以实现客户粘性提升和业务拓展的良好效果。通过俱乐部发展会员、组织活动、推广品牌，借由网络扩大销售覆盖面，适时发布信息，与顾客会员沟通互动，从而形成了三位一体的成熟有效的销售体系。公司共有会员近16 万人，会员消费比重占总收入的64%，人均消费11563 元，高于同行业水平。未来，公司计划建立户外运动移动互联平台，大量组织物外体验活动、户外技能培训、长途旅行、国内外户外特色游，开办儿童基本户外技能培训学校等服务，有望拓展公司业务范围，成为“产品”+“服务”户外公司。

　　运营模式成熟，全国扩张可期，预计股价区间为14.4-19.2 元

　　根据我们盈利预测，预计2015-2017 年营业收入分别为2.98、3.64 和4.49 亿元，净利润分别为0.25、0.32 和0.39 亿元，同比增长分别为-11.2%、29.4%和20.4%，对应IPO 后EPS 分别为0.37、0.48 和0.57 元。我们认为公司“三位一体”的运营模式符合“消费为王”时代的客户需求，能够有效提升客户的粘性，未来通过全国布局和扩张能够带来长期业绩增长，将充分受益我国户外运动的成长红利。并且，未来由户外用品零售商向服务商转型的路径清晰，公司成长空间仍然很大。参考可比公司估值，我们给予公司2016 年30-40 倍动态估值区间，预计股价合理区间为14.4-19.2元

　　风险提示：公司扩张低于预期，终端消费持续低迷致业绩低于预期。