2017年春季行情值得期待 成长股或迎转折

时间:2016/12/28 10:05:56 点击数:次 信息来源:上海证券报

  2017年大势研判:希望在春季

  2017年的股票市场将是充满机会的一年,在流动性总体宽裕、风险偏好修复、盈利小幅增长的背景下,我们预计上证指数核心波动区间为2800点至3600点。目前A股市场正陷入低谷,主要原因有:市场对经济将进入类滞胀预期的困扰、金融市场有债市去杠杆的担忧等。但这些担忧都是阶段性的,缓解后,我们认为,A股将在春季迎来震荡上涨行情。

  2017年,我们认为,流动性预期的判断更为关键。基于经典的DDM模型,决定股票价格的因素来自于三个方面,分别是企业盈利、无风险收益率和风险溢价。而在2017年,我们预计A股盈利增速预期差不大,对于股市的影响环比下降,而流动性预期与风险偏好的重要性环比上行。

  2017年A股盈利增速出现小幅下滑已经成为当前市场共识,而在盈利端方面,向下的力量主要来自地产链周期见顶后的回落,而在稳增长背景下,基建链的对冲将缓和这一下行趋势。整体来看,实体经济有可能呈现稳中求进态势。在风险偏好端,我们认为,流动性预期变化更容易产生预期差。受汇率、通胀及政策三大因素的扰动冲击,短期将显著困扰市场,带来预期的波动。

  流动性预期主导市场的三大阶段

  中期来看,流动性预期将经历“收紧-宽松-再收紧”的过程。而基于流动性预期为市场核心变量的判断,我们认为,市场走势将呈现三个阶段,春季走出低谷向上,而秋末再度回落调整。三阶段的核心驱动逻辑为:阶段一,类滞胀+去杠杆。在美元走强背景下,触发类滞胀预期,叠加债市去杠杆担心,流动性收紧,市场调整。阶段二,衰退性宽松。通胀担忧褪去,衰退预期演绎深化,宽松加码预期最终推动股市上行。阶段三,政策边际收紧。受益于稳增长发力,经济下行有限,政策重心再次关注控风险、调结构,流动性或将边际收紧,市场出现调整。第三阶段对应着货币政策中期拐点,也对应着市场中期调整的开始,其条件未必能在2017年具备。

  对于流动性预期,我们一分为二来分析,资金需求取决于经济判断,资金供给取决于政策判断。首先,对于当前货币政策基调的看法,我们需要强调,稳增长、调结构、防风险是目前货币政策核心目标。而有别于其他市场观点,我们认为,当前对防风险、调结构的强调,并不意味着“稳中求进”的稳增长目标变化。

  2017年资金将呈现小幅流入状态

  在股市资金方面,我们从多个渠道对2017年资金的流入流出情况进行汇总,其中资金流入主要包括基金发行、保险资金、融资余额、个人投资、海外资金以及养老金等,2017年总计约有18117亿元流入;资金流出主要包括一级市场资金募集、产业资本净减持和交易费用等,其中自2016年下半年开始,IPO已经提速明显,而增发节奏会有所放缓,同时随着解禁的放量,2017年的减持量会有所增加,初步估计2017年约有15530亿元流出。而在以上增量资金中,2017年值得关注的主要有养老金与保险资金可能带来的增量资金。

  一是养老金。自2016年10月人社部宣布将启动养老保险基金投资运营,2016年12月社保基金理事会宣布21家养老金投资管理机构,养老金入市已经成为2017年增量资金的重要看点。通过对比国内社保基金、企业年金的投资收益率,以及海外OECD国家和非OECD国家养老金的实际投资收益率,从中可以看到,我国基本养老金长期处于休眠状态,并没有充分利用投资工具来实现保值增值。过去养老金投资以存款和国债为主,其收益率随着利率水平的下降而不断下滑,而另一方面养老金的收支缺口逐步显现。参考企业年金基金和社保基金投资比例来看,以及目前各省的准备情况,我们保守估计明年养老金入市金额在1000亿元以上。

  二是保险资金。2016年年底,保监会对保险资金的财务投资原则进行了规范,保险资金的监管进一步加强,预计未来保险资金投资于权益类资产的比例可能回归至11%左右,但另一方面,从历史数据来看,近期保险资金投资运用余额仍按照22%左右的比例增长,预计2017年保险资金投资运用余额将达到1.66万亿元左右,整体来看仍是重要增量。

  市场风险偏好仍有提升空间

  当前市场风险偏好仍然处于偏低水平,未来仍有提升空间。我们以同类型业绩增速前50作为绩优股代表,业绩增速后50作为题材股代表。从2014年5月至2015年6月,题材股表现始终好于绩优股,显示市场风险偏好较高,市场情绪极度亢奋。当前该指标处于低位,显示市场情绪较为温和,风险偏好仍有提升空间。

  从结构上来看,我们用过去12个月表现最好与表现最差行业的相对收益作为度量市场风险偏好的另外一个指标,当前表现最好行业相对于表现最差行业的相对收益为42%,仍然处于较低水平。

  一季度盈利水平将迎来拐点

  从实体经济层面来看,2016年盈利改善主要由价格因素主导,供给收缩带来PPI的迅速回升是主要贡献。2016年年初以来,PPI不断上行,标志着工业体系中的价格不断上升,但工业增加值变化并不明显,经济总量保持平稳,量并未出现明显变化。

  既然此轮盈利周期主要由价格主导,那么,随着供需关系改善的结束,盈利增速预计也将迎来拐点。2012年以来,受制于长期趋势下行预期,每一轮库存周期补库有限。我们认为,本轮库存周期将延续这一特质。在库存支持有限的背景下,PPI将在一季度达到年内盈利高点,并随后开始拐头向下。因此,预计明年一季度A股盈利也将迎来高点,并且在此后开始转头向下。

  我们认为,随着一季度PPI迎来拐点,A股盈利增速也将开始下行。我们预计,2016年非金融石油石化业绩增速为19%,全部A股业绩增速为3%。预计2017年非金融石油石化业绩增速为12%,全部A股业绩增速为2%。需关注的盈利影响因素包括:海外油价与大宗商品价格、国内供给侧改革进度和地产投资与基建投资情况等。

  2017年上证综指波动区间2800点至3600点

  我们预计,2017年上证综指的核心运行区间为2800点至3600点。预计2017年全部A股上市公司业绩增速为2%,估值中枢为15倍,对应上证综指点位为3200点。预计波动下限为2773点,对应2017年13倍估值,接近2010年以来的历史均值。预计波动上限为3627点,对应2017年15倍估值,接近2011年以来历史估值均值+1倍标准差。

  行业配置天平转向成长

  我们认为,2017年一季度成长股将迎来布局机会。从业绩角度来看,一季度PPI迎来高点,一季度后,主板传统行业业绩将迎来拐点,周期股将由强转弱,成长性行业的相对吸引力上升。预计年初成长股仍将面临机构调仓压力,配置有望进一步下降,预计一季度之后,配置将接近标配。同时,我们认为,2017年定增再融资的批准速度趋于稳定,将降低市场对于成长股业绩增速的担忧,风险偏好继续修复,高风险偏好资金有望再次流入成长股。

  在细分行业选择方面,我们将遵循供给收缩、新型基建、中期成长三条主线。成长主线,布局业绩稳定增长的成长性行业,如半导体、电子化学品等;供给主线,关注供给有效收缩,价格有望上涨的行业,如大宗农产品、石油化工等;基建主线,关注新型基建如配网、风电、园林、环保等,以及基建对于上下游行业的拉动(如工程机械)等。此外,建议投资者可以从一季度开始布局农林牧渔、医药、电子、通信等。

  成长股的相对估值反映出了过度的悲观预期

  在经过了一年的调整之后,目前创业板指估值仅为40倍,是主要指数中唯一一个估值低于历史均值的。目前的创业板与主板的相对估值仅为2011年至2012年水平,当时创业板与主板业绩之差为0甚至为负。与目前的低估值形成鲜明对比的是,2016年创业板与主板的业绩之差达到了历史的新高,这不由得让我们思考,目前创业板指的估值是否包含了投资者过多的悲观预期?

  我们认为,投资者目前对于创业板的悲观预期主要来自三个方面:1。目前A股的投资者偏好发生了改变,投资者更为偏好业绩稳健增长的蓝筹股。2。成长股业绩受到定增收紧影响,未来业绩增速将不断接近主板。3。目前成长股仍然处于超配,交易仍然过于拥挤。

  另一个对于成长股悲观的理由是,A股目前发生了风格的转变,投资者更加偏向于稳健增长的蓝筹股。对此,我们认为并不成立。2016年年初以来,港股大盘股表现强于小盘股,而A股市场上代表平均权重的全部A股表现也强于上证综指。A股小盘股相对港股拥有更好的流动性与估值,背后是A股投资者更加看重小市值股票的成长性,即使强势行业发生了变化,A股投资者对于成长的渴求仍然存在。因此,随着PPI的拐头,2017年市场将很有可能更加青睐成长性更为确定的行业,此时,成长股将会迎来新的行情。

  定增新规不影响成长股业绩增速

  在过去几年中,并购带来的业绩增长一直是成长股业绩增量的主要贡献之一。我们以创业板为例,2016年三季度,创业板在过去一年中有过并购的公司业绩增速为51.2%,没有并购的公司业绩增速为14.9%,如此显著的业绩增速差距清晰地反映出了并购对于成长股业绩增长的重要性。

  今年,定增并购的标准提高,这让投资者担心未来成长股定增并购的增长模式难以为继。我们认为,这样的看法过于极端。从四季度的创业板定增需求和最终定增批复情况两个角度来看,虽然对于定增的收紧确实会在边际上降低创业板的业绩增速,但是幅度并不一定会如市场所预期的那样剧烈,创业板有望在未来相当长一段时间内保持高于主板的业绩增速。

  首先,从定增预案的角度来看,创业板公司仍然有比较强的定增需求。相应的,也可以找到比较多的优质资产来满足定增的要求。整体来看,2016年创业板定增预案数量要略高于2014年,而定增金额相比于定增最为火爆的2015年仅仅略微下降,显著高于2014年。

  其次,从获批的情况来看,创业板的情况并不悲观。从数量来看,2016年创业板定增预案数量略低于2015年,显著高于2014年的水平。从定增批准的金额来看,2016年创业板定增金额高于2015年水平。即使按照10月份之后的金额来推断,预计2017年定增获批金额仍然接近2014年的两倍。

  综合定增的预案情况与批准情况,我们认为,在定增高标准时代,依然有大量优质资产可以证券化,再融资将继续支持实体经济发展,这也支持创业板持续保持高于主板的业绩增速。

  2017年成长股配置或降至标配水平

  成长股的配置仍然偏高是投资者悲观的另外一个理由。而从机构配置来看,目前成长板块配置已经有明显下降。剔除银行股的影响后,计算机、传媒分别超配1.8%、1%,已经接近标配水平,目前计算机、传媒等板块基金配置已经接近2013年年中水平。预计年底与明年年初成长股仍将面临基金调仓压力,配置有望进一步下降。明年一季度之后,配置将接近标配,成长股的交易拥挤情况将进一步得到缓解。

  成长股:2017年迎来高增长、低估值的黄金时刻

  以目前情况分析,预计2017年创业板业绩仍将保持25%以上的增速。从创业板指数的点位来看,2017年市盈率将不到30倍,低于全部A股非银行石油石化预期估值。预计2017年一季度,成长股配置仍将进一步下降,计算机、传媒等行业将降至标配附近。伴随着一季度PPI的同比拐头向下,预计A股整体盈利增速也将迎来拐点。届时,创业板将有望再一次体现出其业绩稳定增长的优势,获得投资者的青睐。因此,我们认为,2017年一季度,就是开始增配成长性板块的时机。

  回顾2012年底至2013年中小创股的上涨行情,将其分为2012年12月至2013年3月,以及2013年4月至2013年10月两段,比较全部中小创和各阶段涨幅前30家公司的PE/G和ROE的情况可以明显发现,在成长股启动的初始阶段,虽然全部中小创的PEG较高,但是领涨的成长股PE/G水平较为合理,均值为1.02;第二阶段涨幅前30家公司的PEG随着行情热度的提升而有所增加,均值为1.68.

  重点关注四大主题投资机会

  2017年主题投资的思路沿着产业趋势与政策方向两个维度筛选,我们认为,同时符合两个维度主题将迎来较强的共振。农业供给侧改革、新型基建、军工现代化、芯片国产化属于产业趋势明朗且政策鼓励支持的四个核心主题。其中,我们当前首推农业供给侧改革。

  农业供给侧改革:供给侧改革新重点

  农业供给侧改革作为年度经济工作会议的一大亮点,是明年供给侧结构性改革的重要落脚点。我们认为,农业供给侧改革不同于工业供给侧改革,体现形式并不重在去产能,最终结果并不会带来农产品价格的普遍上涨。因此,农业供给侧改革主题最易突破且最易看到落地的将是生产效率改善环节。因此,我们首推:1。农业信息化;2。高端农机研发与制造。随着原有农耕生产效率改善,土地流转以及相应的结构性问题也将迎刃而解。因此,在逻辑链后端建议关注农村土地流转概念。

  新型基建:保增长与促转型的完美结合

  中国目前仍处于“三期叠加”的关键时期,新兴产业还处于发展成长中,在这些新兴产业发展壮大成熟之前,基建在保证经济结构转型期间不失速的作用依旧突出。基建方面,传统的公路、桥梁、铁路在经历了前十年的大力发展后,目前已经处于世界领先水平,后期的发展建设空间已不如当年。未来几年,以智慧城市、物联网、5G等为代表的科技类基建将承担更重要的战略任务,不仅可以稳定经济增长而且为新兴产业发展提供更好的基础保障。

  新型基建之一:智慧城市

  自2010年以来全国智慧城市投资额保持年均14.81%的复合增长率,预计未来十年智慧城市建设投资将超过万亿元。智慧城市涵盖了交通、医疗、物流、能源等城市生活的所有重点领域,重点关注PPP+智慧城市的天夏智慧和各城市领域的细分优质公司。

  新型基建之二:5G

  目前我国在5G进展方面已经占得先机,据工信部披露的信息,由我国提出的IMT-2020(5G)标准化研究工作提案,在2016世界电信标准化全会第六次全会期间获得批准并形成决议。这意味着在全球5G“标准争夺战”中,我国已抢占先机,本次5G浪潮有望由我国主导。对于5G的投资机会,建议关注行业的技术龙头(中兴通讯、海格通信等)和细分领域的关键器件提供商(通讯芯片:大唐电信;滤波器:麦捷科技;天线:信维通信、硕贝德;eSIM:东信和平).

  新型基建之三:物联网

  2016年6月16日,NB-IoT协议落地,全球运营商有了标准化的物联网专有协议,其意义不亚于TCP/IP之于互联网,2017年物联网即将进入规模商用阶段。

  军工现代化:院所改制、军民融合为两大亮点

  军工院所于2014年底启动改制,2016年年初分类及配套方案上报国务院,预计2017年将逐步开始实施。院所改制重点关注资产证券化偏低的兵器工业集团(光电股份、凌云股份等)、航天科工集团(航天科技、航天长峰等)以及距“十三五”目标差距较大的重工集团(中电广通等).

  公开资料显示,我国十大军工集团的资产证券化率水平大幅低于国外成熟军工企业。国外军工企业资产证券化率为70%到80%,而目前我国十大军工集团整体资产证券化率约为25%。其中,仅中航工业集团与中船重工集团、中船工业集团的资产证券化率相对高些,其余资产证券化率均在30%以下,航天科技与航天科工的资产证券化率均低于20%。可以看出,未来我国军工企业潜在资产证券化的空间很大。

  除了通过院所改制提高军工企业资产证券化率外,军民融合发展是国防科技与战略性新兴产业的深度融合,是实现富国强军的根本之道。

  芯片国产化:关注电子化学品、新型封测、存储器芯片

  我国是全球最大的芯片消费国,市场空间巨大,随着我国集成电路产业的快速发展,云计算、物联网、AR/VR等新业态将不断催生更多芯片需求,中国芯片国产化进程将进一步加速。具体标的选择上可关注电子化学品,上游需求弹性大,显著受益芯片产业的扩张,各细分领域关注公司有,光刻胶(南大光电、飞凯材料、强力新材等)、电子特气(南大光电等)、大硅片(上海新阳等)、耗材(鼎龙股份等);新型封测以苹果采用的Sip技术为焦点,关注封测三巨头:长电科技、通富微电、华天科技等;存储器芯片急需打破美日韩垄断,关注兆易创新、紫光国芯、南大光电、深科技等。

(作者:佚名 编辑:chenye)

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